克而瑞证券：经济基本面上行 美元债收益风险平衡佳
12月28日，克而瑞证券发布资产配置11月报。
投资要点
全美元资产中，长期维度上债券资产的收益风险平衡性较优、下行风险控制佳。美元债中，亚洲区域个券总回报高于美洲区域，其中投资级券种的夏普比率与下行风险更低；5 年维度上债券类的夏普比率相对较高。
境内环境：企业生产积极性提高，地产相关杠杆稳定。10 月票据融资占比短期贷款在 19.1%，当月非标占比社融的-15.1%，M2-M1 收缩至 1.4%。居民端杠杆未见明显上升，房企销售回款与供应链占款占比在 60.0%。
境外流动性：货币政策面临边界，经济增长预期较弱。TED 3M 利差与LIBOR-OIS 3M 利差回复至低位；11 月末，总体 SOFR 0.08%，99 分位SOFR 0.16%。OECD 领先指标中，亚洲、欧洲、美国依次降低。
美股：线上、非核心消费属性受益。NASDAQ 整体涨幅最高，达 36.0%；标普细分行业中，半导体、IT、非核心消费品等行业涨幅居前近三年，美股标普行业中，PE 上，具备消费与先进技术属性的行业估值较低。2019 年末，仅 IT 与半导体的 Net Debt/FCF 在 1.0 以下。
商品 ETF:90%以上跟踪单一资产，稀有金属 2020 年高收益。截至 2020年 11 月 30 日，全球商品 ETF 共 889 只；收益最高的 ETF 为 1nvest Rhodium ETF，收益率 182.1%。
原油：短期库存修复、产量回暖、需求低位、近月抬升，待年初会议确认。WTI 原油期货期限结构回到 flat contango 与 back 的回摆。当前，全美原油和石油产品的出口于 6 月初见底平稳，库存自 8 月后迅速下行，上游开采钻井数于 7 月底见底，适合美元投资者进行底部月差投机交易。
黄金：ETF 持仓拥挤加剧波动率，实际 YTM 短端触底同金价震荡。假设美国财政政策加码、货币政策适度的情形下，短期黄金价格将维稳，长期仍处于观望状态。此时，对波动率的交易将更为保险。
中资美元债：规模占比提升，持有与套利收益可观。截至 2020 年 11 月 27日，除 D 级及无评级债券，中资美元债总体存量占比全部美元债的 4.3%，其中地产占比中资的 24.8%。除 BB 评级外，其余评级相较美元公司债总体利差均>0，其中 B 评级利差当期达到 202.4BP，适合攫取高稳定收益； 除 C 档外，中资地产美元债的评级间利差基本维持稳定。
资产安全边际：融资的持续性与成本的下行。二级市场，高评级在 2-3 年、高收益在 1-2 年的个券较受欢迎。2020 年，新湖中宝、阳光城、新城发展、弘阳地产具有主体套利机会。
风险提示：政策风险，融资风险，信用风险
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